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    【导读】关联交易“去优留劣”?多家“空壳”经销商存疑,菊乐股份8年上市路终落定?

    见习记者 荧墨

    在历经7年4次深交所IPO折戟之后,菊乐股份(874569.NQ)转战北交所。10月9日,菊乐股份发布公告称,该公司拟公开发行股票并在北交所上市,公司股票将继续停牌。

    “老成都记忆”是菊乐股份的一大标签,其核心产品“酸乐奶”“嚼酸奶”风靡蜀地。然而,在上市的关键十字路口,菊乐股份的“掌舵人”骤逝。9月8日晚间,菊乐股份公告表示,接公司实际控制人、董事长童恩文家属的通知,童恩文于2025年9月6日下午去世,享年78岁。

    对于身后事,童恩文已有安排。9月19日,公司公告称,菊乐股份已取得《公证书》、童恩文遗嘱及相关资料,童恩文年仅28岁的女儿TONG ZHU(童竹)完成相关股份继承,合计拥有菊乐股份73.35%股份,成为公司实际控制人。

    此外,TONG ZHU(童竹)的配偶GAO ZHAOHUI(高朝晖)现为菊乐股份董事长、总经理及法定代表人(代理)。招股书显示,GAO ZHAOHUI(高朝晖)于1972年7月出生,美国国籍,2011年5月进入四川菊乐食品有限公司(菊乐股份前身)担任董事、总经理,但暂未持有上市公司股份。

    不过,在买进卖出的关联交易中,菊乐股份是否存在“去优留劣”的蹊跷情况?公司多家经销商参保人数仅为1人,为何会在2023年8月集中注销?当主要供应商同为关联方时,公司是否存在通过预付款项为关联方输送资金?菊乐股份的八年上市之路能否终圆梦?

    “去优留劣”的关联交易

    关于TONG ZHU(童竹),招股书披露的信息并不多。不过,记者注意到,根据招股书,TONG ZHU担任董事并持股35.08%的成都么么集选科技有限公司(简称么么集选)与上市公司存在密切关联交易。

    2019年及2020年,菊乐股份向么么集选销售主要产品的平均单价,均高于向第三方连锁商超销售的平均单价。招股书解释称,由于菊乐股份的连锁商超类客户主要为红旗连锁、永辉超市、家乐福、沃尔玛等大中型连锁商超,该类客户议价能力较强。

    此外,菊乐股份的第一大供应商甘肃前进现代农业发展集团有限公司(以下简称前进集团),同样是菊乐股份的关联方。记者注意到,前进集团与菊乐股份之间存在着多笔股权交易:2021年,前进集团将子公司蜀汉牧业55%股权转让给菊乐股份,股权转让价为602万元,菊乐股份另需履行7648万元出资义务;2022年,菊乐股份用子公司德瑞牧业20%股权置换前进集团持有的蜀汉牧业20%股权,并向前进牧业支付约100万元差价。

    然而,在上述买进卖出的交易中,菊乐股份实际是“去优留劣”,且需额外支付约100万元。上述2家子公司的资产规模及盈利能力存在显著差别:交易公告显示,2021年蜀汉牧业净利润为263万元,而同期菊乐股份子公司德瑞牧业的净利润达到2264万元。

    对此,中国企业资本联盟副理事长柏文喜向记者表示,公司将盈利能力强的子公司德瑞牧业“倒贴”100万元置换给前进集团,同时收购其盈利能力弱的蜀汉牧业,资产腾挪痕迹较为明显。

    不仅如此,记者注意到,菊乐股份在2019年至2021年间,向前进牧业采购生鲜乳(含有机生鲜乳)的单价分别为4.56元/公斤、4.79元/公斤和4.83元/公斤,价格长期高于菊乐股份向其他生鲜乳供应商的采购均价。

    数据显示,2019年至2021年,菊乐股份向前进集团等关联方采购生鲜乳、精饲料等产品和服务的金额分别为1.57亿元、1.67亿元、1.18亿元,采购占比在10%至16%之间。

    对于上述蹊跷的关联交易情况,中国基金报记者通过电话及邮件的方式多次采访菊乐股份。截至发稿,未得到相应回复。

    另外,招股书显示,菊乐股份的第二大客户四川省国有资产经营投资管理有限责任公司(简称四川经管)同样是关联方。记者注意到,2019年至2021年期间,菊乐股份向四川经管的子公司国经瑞丰、国经国康等关联经销商的销售毛利率,分别高于非关联经销商1.5%、4.1%、6.9%。

    柏文喜向中国基金报记者表示,在当前北交所严把“入口关”的背景下,菊乐股份的关联交易及其收入增长异常,极易成为IPO的致命伤。一旦区域市场饱和或竞争加剧,公司的经营增长或将失速,而关联交易与经销异常有可能会掩盖公司的实际经营压力。

    问题重重的经销商

    需要指出的是,菊乐股份的销售渠道以经销商为主,且经销渠道毛利率高于直销渠道。财报显示,2022年至2024年,公司经销收入占比分别为75.7%、74.5%及70%。2024年,菊乐股份的经销渠道毛利率为40.4%,直销渠道毛利率为33.7%。

    一位二级市场从业人士向记者表示,通常情况下,食品企业的直销渠道(如电商平台等)的毛利率要高于几经转手、层层抽利的经销渠道业务毛利率。若关联交易未按市场原则进行,或存在虚增收入或转移利润的可能性。若收入增长脱离行业趋势,则需要验证收入的可持续性。

    事实是,在行业整体下行的背景下,菊乐股份的经营指标却在逆势增长:公司2024年营收增长5.1%,净利润增长18.4%。而在招股书中,被菊乐股份选取的9家同行业可比公司——均瑶健康、伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业、燕塘乳业等,2024年业绩多数呈下滑趋势;即使是收入未下滑的乳企,也陷入增收不增利的困境。

    记者注意到,2021年至2022年期间,由黄岛区创新优选商行等5家小微主体构成的销售组合贡献超出9000万元的营收,但上述主体均成立时间短、参保人数少,后均在2023年8月集中注销。其中,黄岛区创新优选商行、黄岛区亚恒凯商行的参保人数仅为1人。

    另外,菊乐股份2024年预付账款较期初增长128.39%,远高于营业成本1.41%的增速。上述二级市场从业人士向记者表示,当主要供应商同为关联方时,需警惕是否存在通过预付款项为关联方输送资金,或虚增资产的情形发生。

    对此,北交所在7月24日向菊乐股份出具的审核问询函中同样提到,报告期内,菊乐股份部分经销商存在仅个别年度有交易、目前已注销、成立当年即与发行人产生交易、由前员工设立等情形。

    柏文喜向记者表示,上述迹象表明,对于公司收入增长的真实性需高度警惕,或存在通过经销商“刷收入”、提前确认收入或虚增交易规模等情况。北交所的问询函直接指向经销商,说明监管已关注到其潜在风险,投资者需要留意公司是否会存在依赖关联方支撑业绩表现的情况。

    产能利用率承压

    值得一提的是,菊乐股份此次募资金额,相较于最近一次申报金额已缩水8.11亿元。根据申请文件,菊乐股份此次IPO拟募集资金5.52亿元。而在2023年12月披露的招股书中,菊乐股份计划募资13.63亿元。

    其中,3.39亿元“古浪县菊乐牧业奶牛养殖项目”、1.72亿元“年产12万吨乳品生产基地项目”及3亿元补充流动资金,已不在2025年的募资计划之中。

    记者注意到,菊乐股份近年来的产能利用率波动明显,且未达九成。招股书显示,2022年至2024年,菊乐股份的产能利用率分别为85.29%、78.44%及84.49%。

    在北交所IPO的募资规划中,“温江乳品生产基地改扩建项目”是重点,投资总额达2.78亿元。根据招股书测算,该项目建成达产后,预计年均可实现营收9.35亿元,投资回报期为5.8年,内部收益率24.77%。

    “菊乐股份有近76%的营业收入来自四川省内,单一区域销售会在一定程度上限制公司业绩增长,四川省外的产能也未被高效填满。”柏文喜向记者表示,菊乐股份营业收入有近六成依赖于“酸乐奶”含乳饮料,而在四川本土市场上,公司除了要应对新希望乳业等区域龙头,更要面对来自伊利、蒙牛等全国乳业巨头渠道下沉带来的压力。

    事实上,奶业产能过剩已成为当前行业共识。根据中国乳制品工业协会数据,2024年全国牛奶总产量为4079万吨,同比下降2.8%,为2017年以来首次负增长。主产区中,黑龙江降幅达12.1%。

    “原料奶产量增长,与乳制品消费市场扩大不匹配,造成原料奶生产过剩。”中国乳制品工业协会原理事长宋昆冈直言,2020年至2024年期间,全国原料奶产量增长18.2%,而全国液体乳产量仅增长5.6%。一些主产区原料奶生产过剩,给奶农和加工企业造成了经济损失。

    在激烈的行业竞争中,菊乐股份的销售规模尚处于劣势。据中国乳制品工业协会数据,2020年至2022年,菊乐股份在乳制品行业的市场占有率分别为0.24%、0.30%及0.31%。在行业产能过剩、竞争愈发激烈的情形下,菊乐股份的扩产是否会导致产能利用率进一步下滑?仍未可知。

    校对:王玥

    编辑:舰长

    审核:许闻

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